美国证券市场并不是一个完全的自由市场，而是一个受到严格监管和控制的市场，美国证券公司并不能随心所欲地开展融资融券业务，而要受到来自于市场各个层面的监管和限制。

 

管控分三个层级

 

第一层次的管控来自于美国联邦储备委员会（FED）。1934年，FED制定了管理证券公司融资融券业务的“条例T”，这是一条证券公司在融资融券业务中必须遵守的最低原则。“条例T”规定了投资者在初始融资融券时的最高融资限额，即证券公司在操作融资融券业务时的最高额度为投资者所买卖的有价证券的50％。

 

FED有权根据具体情况调整这一比例。自1934年发布“条例T”以来，FED总共对保证金比例做过22次调整。最低比例为1934年10月1日第一次发布时的25％，最高比例为1946年1月21日的100％，之间大部分时间在50％－75％之间变化。最近一次调整在1974年1月3日，定在50％。这一比例一直持续至今。

 

第二层次的管控来自于纽交所和纳斯达克这两个自律监管机构（SRO）。根据规定，这两个SRO可以修改对证券公司融资融券业务的初始比例，但是修改不能低于FED所做出的规定。即在FED现有50％的规定之下，纽交所和纳斯达克可以把这一初始要求修改成51％或更高，但是不能低于FED先行发布的比例，即低于50％。

 

纽交所和纳斯达克对证券公司融资融券业务管控的主要贡献是建立了一套维持融资融券账户必须达到的要求。纽交所条例431和纳斯达克条例2520同时明确规定：

 

1、最低融资融券开户资金为2000美元，并保持在2000美元水平。如果开户者买卖股票的总市值低于2000美元，则开户资金必须为100％所买卖股票的价格。

 

2、从事日交易业务的融资融券开户为2500美元，并保持在2500美元水平。

 

3、买多账户要求保证金维持在25%的资产净值。

 

4、卖空账户要求保证金维持在30%的资产净值。

 

如果投资者账户中的目标股票在市场运行的过程中降到了以上维持的要求之下，证券公司将向投资者发出补仓的要求。如果投资者无法在规定的时间完成补仓行为，则证券公司有权利卖出投资者的股票以补充必须维持的保证金标准。

 

任何在美国证券市场上从事有价证券业务的机构，投资银行和证券公司都必须遵循以上两个层次的管控标准，并视这两个层次的管控标准为最低业务操作标准，否则将被视为违规。

 

证券公司有权制定自己的初始融资融券比例和账户维持比例，但是只能够高于FED、纽交所和纳斯达克所定出的标准。通常，美国的证券公司在业务操作中保持50％的初始融资融券比例，但是会在账户维持比例上增加0－5％不等。当然，证券公司也可以徇情对初始融资融券比例进行相应的增加，通常也在5％左右。

 

作为管理规范和独立运行的证券交易所，纽交所还规定不允许对低于3美元的股票进行融资融券操作。这一标准曾经到过5美元。纳斯达克证券交易所规定只能够对在其纳斯达克全美市场（NNM）上市的股票开展融资融券业务。

 

很显然，这些规定与融资融券业务的市场运作风险紧密相关，美国的证券公司通常都能够很自觉地执行这一规定。一般来讲，并不是所有的有价证券都可以进行融资融券操作，美国证券公司可以针对不同类型的股票和证券进行风险评估，自行决定能够开展融资融券业务的有价证券和相应的抵押比例要求。

 

监控到每一笔成交

 

在监管层面上，美国证监会颁布的条例10a-1(a)(1)专门定义了管理和监控股票融资融券的机制，具体到如何限制卖空的行为。

 

美国证监会规定卖空只能在出现股票价格报升或是零报升的情况下执行。根据美国证监会的这一规定，卖空者只能够在以下的情况下才能执行卖空交易：其一，股票的买卖价格比上一笔成交至少高1美分，即成交是一个报升成交；其二，股票的买卖价格等同于上一笔报升成交，即成交是一个零报升成交。由于卖空的实质就是买市场下跌，美国证监会希望通过禁止在市场下降时进行卖空行为来抑制卖空投机者过度炒作市场。

 

美国证券市场上对融券业务作出的一些有效的限制和监控要求，在当今的中国证券市场上实施起来可能有困难，有些是市场结构原因造成的，有些甚至是技术上的限制造成的。例如纽约证券交易所要求向市场报告标识每一笔卖空成交，这在目前中国的两个证券交易所就很难实施，因为现有对股票的成交报告方式没有美国证券市场精确，只向市场报告一个时间段内的成交，而不是向市场报告每一笔股票的成交状况。无法报告每一笔股票成交的状况，当然也就无法在这一点上对恶意操纵市场的卖空交易行为实施任何形式的限制。如果要求在中国证券市场上披露每一笔成交业务，上海和深圳两个交易所现有的交易系统需要经历艰难的软硬件升级过程才能实现。

 

利率差趋于理性

 

融资融券业务能够带给证券公司高额的利润。在美国，5％－10％的高端客户可以在融资融券业务上带给证券公司25%－30％的收入。如此高额的回报是通过高额的利率差获得的吗

 

通过近百年的融资融券业务操作，美国证券市场已经在利率差的使用上趋于理性，并建立了一整套融资融券业务的利率体系。

 

首先，FED是证券公司拆借利率的制定者，市场可以通过每天的《华尔街日报》获取FED发布的证券公司拆借利率。例如，今年5月11日证券公司拆借利率定在6.75%。美国证券市场把这一利率称之为Broker Call Rate，简称BCR。

 

证券公司可以在此基础之上根据具体情况制定自己的融资融券业务利率。例如，摩根斯坦利在BCR 之上制定的个人投资者借出利率为8.75%，即公司将在融资融券业务中收取2个百分点费用。而一个叫做Investrade折扣经纪公司制定的利率规则则大不相同，其对客户的借贷利差最高为高出BCR1.5个百分点，并根据客户交易订单市值的变化制定了不同的利率差，交易订单市值越大，收取的利差越小，甚至对大额交易订单定出了相对于BCR的负利率差。

 

很显然，美国的中小证券公司为了争取客户而制定了比较灵活的融资融券利率，而且采取了低于那些巨无霸证券公司利率差的战略，试图通过降低投资者操作成本的方式吸引客户的眼球。这种在利率收费上的差异，实际上反映出来的是证券公司本身实力的体现。